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主動與被動框架(更新版)

趕上時代的步伐

John Rekenthaler 22/09/16

一個詞語,兩種含義

大家都知道市場有主動型基金,也有被動型基金。這是整個行業——無論是投資顧問、財務顧問、媒體、基金公司以及Morningstar都採用的說法。Morningstar會讓用戶以「主動」和「被動」篩選基金。

然而這種說法已經過時。直至大約10年前,當主動型基金還是主動型基金,而指數基金則不是,這種說法完全成立。惟近年來,這種說法已難以追上基金業的變化,結果帶來語義混淆——人們使用相同的詞語,表達的意思卻截然不同。

例如「主動」目前就有兩種含義:第一是基金由經理管理而非只是模仿指數表現。(事實上這個定義並不如聽起來那麼簡單,因為指數基金有時會偏離基準以減低交易成本。但一般情況下,人們還是可以分辨出指數基金。)第二是基金採納了市場觀點。

問題是,我們應如何描述一隻模擬複雜指數的ETF?譬如有基金公司建構了一個包括15種因子的選股模型,將在模型中得分最高的50隻股票(每季重新計算)納入成一隻指數,並推出一隻以此指數為基準的基金。視乎不同的定義,你可以稱這為被動基金,也可以稱這為非常主動的基金。

同樣,「被動」亦有雙重意義。被動式基金是指不受管理及以指數為基礎的基金,除了考慮如何高成本效率地實踐指數投資,就不涉及其他判斷。被動亦意味基金並不反映投資觀,因為其投資組合只是複製市場。不過,市場開始對「被動」有更高要求。

擴大框架

是時候更新一下主動與被動到臨框架:

 

被動/主動二重奏已演變為被動/策略性啤打/主動三重奏。 (策略性啤打又常被稱為「聰明啤打」。)

被動式基金需要持有某個市場的所有證券(除非如上文所說,有時基金會以取樣複製因而偏離基準以降低成本),而持有比例需跟隨、整體市值。舉例說,在我下筆之時,Alphabet(GOOG)目前的市值是4,800億美元,而麥當勞(MCD)的市值是1,070億美元,那麼有關基金持有的Alphabet資產就必須為麥當勞資產的4.5倍。

假如不遵從上述條件,基金就不符合被動式基金的定義。例如,以定量條件收窄投資範圍而令基金未能持有市場上所有證券——即使篩選只屬週期性(即基金除了偶爾再平衡外並不受管理),基金亦不能再被視為被動式基金。一隻以平等加權指數基金亦不屬於被動式基金。

要成為被動式基金只有一種途徑,要成為被動式基金以外的則有許多方法。

策略性啤打基金在成立以前就表達投資想法。基金在建構指數時已納入投資觀點,那可以是較普通的觀點,如屬於價值風格的指數;也可以是極具特性的觀點,如上文提到那種以15種因子模型為基礎的指數。無論是哪種方式,基金公司都從中表現了其投資信念,因此基金並不屬於被動型。

以指數為基礎是策略性啤打的必要條件,但那不是成為策略性啤打的充份條件——基金還必須持續遵循該基準。雖然這聽起來像是基金必然會做的事情,但事實並非如此。譬如Dimensional Fund Advisors會按其判斷放棄持有某些指數成份,根據Morningstar的定義,這些基金便會屬於主動型基金而非策略性啤打。(我曾經在其他文章將DFA稱為策略性啤打公司,因為在精神上,那的確符合策略性啤打的定義:公司有強烈的市場意見;會建構指標反映這些信念;推出以這些指數為基礎的基金。但另一方面,這公司以主動心態執行日常管理,因此即使DFA一如既往是策略性啤打的支持者,我們仍把它歸納為主動投資者。)

餘下的主動型基金,就是不以市值加權指數為基礎,以及長期受管理的基金。那可以是以基金經理判斷為基礎的管理,或是以定量模型為基礎的管理。畢竟,電腦程式也是一種管理。

上文的圖表還會不斷變更。雖然「主動」一詞已由中間一欄消失以反映我們不以「主動」與否區分基金的日常活動,但「主動」一詞仍在左右兩欄多次出現。此外,圖表中的策略性啤打和主動式基金有著與被動式基金不附帶的共同特點,我們該如果描述那類特性?要完善這些定義不可能一步到位。如果本文能夠令人們仔細思考這些詞語如何被過度採用,我的任務便完成了。

 

 

John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

John Rekenthaler 1988 年研究基金市場,現時為Morningstar 的研究部成員以及Morningstar.com的專欄作者。Rekenthaler 強調其專欄內容純屬個人觀點,不代表Morningstar 立場。