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當投資整體市場不再見效

很多研究認為透過被動式基金投資整體股市,是最好的投資方法。

John Rekenthaler 23/11/17

許多研究投資的人均認為,透過被動式基金投資整體股票市場,是最好的投資方法。他們不傾向挑選證券,而是會透過買入廣泛指數基金持盡量多的股票和債券。首先提出此說法的William Sharpe教授曾因此獲得諾貝爾獎。

當然,大多數投資者並不完全遵循這一原則。他們不會持有每一個資產類別的廣泛市場指數。但是,如果他們通過持有基金而非個股來投資市場,其投資組合最終應會近似Sharpe推薦的模樣。

若以基金進行投資,以投資廣泛美國市場的美國投資者為例,投資者所付出的可能比iShares Core S&P Total US Stock Market ETF(在美國上市)或Schwab US Broad Market ETF(在美國上市)所收取的3個點子為高,而投資組合會跟這些基準差不多,投資結果大概不會偏離基準太遠。

正如我的同事Paul Kaplan指出,這種對市場投資組合的信仰值得商榷。其中被批判的一點,是當Sharpe開發的資本資產定價(CAPM)模型——即市場組合是最適合所有投資者的組合那個模型時,是基於一個假設:投資者能夠而且會利用借貸作槓桿投資,而且借貸成本是等如無風險的銀行利率。

理論經不起現實考驗
惟事實上,大多數投資者包括機構投資者都不會借錢投資;即使會,借貸利率也一定高於無風險利率——與CAPM的假設完全不同。同樣為諾貝爾得獎者的Harry Markowitz就指出,「當考慮到投資者的借款能力有限,市場投資組合有效的說法就不成立。」他認為,「市場投資組合的效率非常低,即使有少部份投資者可以無限借貸,低效率帶來的溢價亦不會完全被套戥。」支持Markowitz說法的數學模型太複雜,我就不在這裡詳述,但我要指出他的算術正確,結果也從未被挑戰。

投資者行為導致價格扭曲
Markowitz的投資結論簡單直接——在CAPM理論的世界,投資者通過借貸買入額外股票換取額外回報。也就是說,他們會將更多資金投入至市場組合(啤打值等於1.0的組合)來增加投資組合的啤打值,而不將同樣的資金投入到啤打值更高的股票上。但現實世界的情況並非如此。

由於現實中投資者不會貸款或沒有零風險貸款,他們要獲取額外回報,就只能靠把資金放到啤打值較高的股票。如果你認同CAPM的結論,相信股票的預期回報只取決於啤打值,並願意接受高於市場的風險以換取潛在的額外回報,你就必須放棄市場組合,而是加倍買入波動性高的股票,放棄上落幅度不大的股票。

問題是,這些行為會扭曲股票價格。當有一定數量的投資者採納這種思維,那些高風險的股票就很可能出現超買的情況。當太多資金湧入相同的證券,其預期回報就會減低。相反,那些因為啤打值低而被忽視的股票,表現往往會超越預期。

CAPM理論的成立並無改變我剛才描述的股市表現。許多人或會欣賞CAPM模型的邏輯,但這理論並沒有改變他們的投資習慣。尋求超額回報的投資者多數還是沒有作槓桿投資,而是繼續買入風險較高的股票。

反向力
限制槓桿的效應並不止於此。每當市場出現價格扭曲,隨之而來的都可能是一股反向力。也就是說,如果這些啤打值高的股票真的會因為需求過剩而被高估,或啤打值低的股票因為需求低而被低估,由於投資者已認知這種模式,他們就可能會集體改變行為,改為湧向啤打值低的股票。

我想指出的是,只要有少量投資者拒絕持有市場組合,市場上的投資者行為就變得毫無系統可言。

個人因素影響投資決定
當然,以上種種並不為指出持有市場投資組合或視其為「中性」投資是一種錯誤。市場組合對某些投資者來說是合適的選擇,也可能是最理智的起點。市場上可供的投資的股票高達數千隻,如果你沒有相關信息,按比例持有所有股票絕對是最理智的做法。

但是,現實有更多我們需要考慮的信息。除了Markowitz的觀點,個別投資者都可能有個人因素令他們理性地決定偏離市場組合。在作出投資決策時,這些都是不能忽視的因素。

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

John Rekenthaler 1988 年研究基金市場,現時為Morningstar 的研究部成員以及Morningstar.com的專欄作者。Rekenthaler 強調其專欄內容純屬個人觀點,不代表Morningstar 立場。