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價值型投資仍具意義(第一部分)

價值型股票日後的回報可能類似於風險溢價。

Alex Bryan, CFA 03/07/20

市場是否變得如此有效,以至讓投資者捨棄了價值指數基金?現今資訊發達,有著前所未有的專門資源供我們處理及運用,相比過往,明顯的錯誤定價已很少出現。但是,儘管資訊如此發達,以及價值型股票長年跑輸大市,現在放棄價值指數投資仍為時過早。

價值型投資已失去意義?

價值型股票已多年不受歡迎。相比Russell 3000 Growth Index,Russell 3000 Value Index從2006年底至2020年5月,年度化回報落後高達5.9個百分點,這足以觸碰到所有投資者的耐性底線。此亦是美國價值型股票落後於增長型股票的最長時期。

經過數十年時移勢易,價值型投資現被批評不再奏效,當中的變化為:1 | 無形資產及股份回購的重要性日漸提高。由於賬面價值無法反映內在發展的無形資產,而股份回購亦會降低賬面價值,令依賴以上任何一種情況的公司在價格/賬面價值的層面上都顯得非常昂貴;2 | 現時利率相比全球金融危機前低得多,有人認為這對價值型股票構成了不利因素;3 | 隨著人們逐漸意識到價值效應,越來越多投資者將其納入投資決策中,可能會降低其效力。

其他批評皆為老生常談,指出簡單估值指標缺乏完整性,鮮有提及無法觀察的內在價值(intrinsic value)。

價值型投資仍具充分理據

AQR最近發表一篇論文,擊破以上多項論點。1 (此公司在不少策略中都運用了價值型投資。)作者探討了各項嘗試糾正已知會計缺陷的估值方法,但即使將這些調整考慮在內,價值型投資仍然表現欠佳。這顯示了無形資產或保守的會計選擇,都不太可能拖累價值型投資的表現。他們亦得出股份回購對價值型投資的表現並無太大影響的結論。

同樣地,低利率損害價值型股票這一點看似合理,但未有清晰定案。此見解乃基於增長型股票的現金流將會遠多於價值型股票,因此它們的發展會較為長遠,並應更受惠於利率下降。然而,跟債券不同,股票的現金流並非固定,它們在經濟衰退時(即利率趨於下降時)傾向收縮,並於經濟擴張時才會增長。最重要的是,股票風險溢價往往是順周期的。因此,持續變化的利率並不會直接影響價值型及增長型股票的相對表現。實際上,AQR另一篇論文指出,利率水平與行業中性的長短倉價值型投資組合的表現之間並無明顯關係。2

利率或會對某些價值型傾向的行業產生不合理的影響,但無法確定利率下降會對普遍的價值型投資組合造成淨負面影響,例如,長期及短期利率之間的低利差往往對銀行不利。然而,低利率傾向為公用事業及地產投資信託基金(REITs)帶來好處,因為這些公司槓桿率高,現金流亦較其他大部分企業更為穩定。

因子擁擠論點亦未能解釋為何價值型投資會表現欠佳,如果這論點正確,我們應會看到價值型和增長型股票之間的估值差距收窄;相反,兩者之間的估值差距在過去十年間卻不斷擴大。

我們的確難以否認,憑簡單的估值比率,並不足以判斷股票的價格與內在價值的關係。每隻股票的內在價值乃取決於其未來現金流的現值,當然,這是無法觀察的。我們可以看到是相對於諸如賬面價值、銷售額或收益等指標的價格,但這些指標都無法可靠地反映長期現金流狀況。

價值型投資的操作條件

儘管存在缺陷,簡單的估值比率可以指向更高的預期回報,前提是投資者能:1 | 有系統地低估那些以低估值交易之股票的現金流(並高估那些定價較昂貴的股票表現);或2 | 將估值較低的股票,套用較高的現金流折讓率,以作風險補償。

這兩種效果都很可能是以往價值型投資得以成功的原因。鑑於難以預測長期現金流,因此不難理解投資者為何會將短期預測推斷得過於長遠。

但隨著市場競爭越趨激烈,以及資訊傳播更發達,我們可以樂觀預計錯誤定價將會較以往帶來更小的影響,這些進步應可減少由投資者行為偏見而引起的系統性定價錯誤。

這不代表價值型投資已名存實亡。儘管沒有零風險的策略能夠捕捉錯誤定價,市場總有定價錯誤的時候。然而,價值型股票日後的回報可能類似於風險溢價。

在本文的第二部分中,我們將繼續討論價值型投資的風險,並探討其表現欠佳的原因。

1 I srael, R., Laursen, K., & Richardson, S. 2020. “Is (Systematic) Value Investing Dead?” AQR Capital Management. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_ id=3554267

2 Maloney, T., & Moskowitz, T. 2020. “Value and Interest Rates: Are Rates to Blame for Value’s Torments?” AQR Capital Management. https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=3608155

 
 
作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。