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如何以簡單法則跑贏大市(第二部分)

在本文的第一部分,我們剖析因子如何解釋等權重策略的優勝表現。我們將在下文探討因子以外的因素。

Daniel Sotiroff 14/08/20

縱觀以另類加權策略計算的更大型分類指數,以往績來看,標普500等權重指數是跑贏大市的典型例子。在《The Surprising Alpha From Malkiel’s Monkey and Upside-Down Strategies》一文中,[1]Research Affiliates的研究員審視形形式式的股票加權方法,包括波幅(高低波幅)、盈利增長和基本因素等。這些以另類加權策略計算的指數表現均比市值加權指數優勝,原因是這些策略側重於較低市值和估值的股票,即使策略的原意並非如此。

研究員更進一步,反向計算上述另類策略指數成分股的權重。直觀上,若上述另類策略指數可跑贏大市,則反向計算權重應會導致指數跑輸。但令人驚訝的是,反向投資組合同樣偏向較低市值和估值的股票,最終表現亦較市值加權投資組合出色。

其後,研究員測試隨機建構的投資組合,以進一步試驗上述現象,亦得出相同結論。簡單來說,不以市值計算持倉權重的策略,最終均會變成側重於較低市值和估值的股票,繼而有助策略取得優於市值加權基準指數的表現。如果價值因子和小市值因子沒有影響力,情況應會截然不同。

因子以外的因素

還有一點可留意:在進行指數調整時,部分以另類加權策略計算的指數或會不期然獲得優勢。當市場估值較極端時(不論是過高或過低),機械地把估值變得高昂的公司權重削減,然後增加目前估值便宜的公司權重,或可帶來優勢。

例如:FTSE RAFI U.S. 1000 Index按照數項基本因素指標為成分股計算權重。指數會於股價相對低於基本因素的估值時,增加相關股票的權重,因此屬於價值型策略。指數會於3月第三個星期五進行每年一次的成分股調整,在2009年,當日適逢與美國市場的拐點非常接近,在這個時候調整指數,意味可於價格接近低位時增持最便宜股票,亦即日後可盡享股價升浪。

圖4顯示FTSE RAFI U.S. 1000 Index相對於市值加權的Russell 1000 Value Index的增長,從中可見在接近市場低位時調整指數的成果相當顯著。線條走平,代表上述兩項指數表現相若,若線條向上傾斜,意味RAFI Index表現領先;若線條向下傾斜,則代表指數表現落後。線條急劇上傾的2009年4月至10月期間,是RAFI Index唯一表現遠勝市值加權的Russell 1000 Value Index的時期。

這段出色表現帶來的忠告是:調整指數需要準確把握時機,才可與估值回歸長期平均趨勢(均值回歸)的時間吻合,其中均值回歸常見於市場走勢轉變時。不過,預測市場拐點的出現時間幾乎不可能。因此,FTSE RAFI U.S. 1000 Index在2009年4月至10月七個月內的突出表現,並不代表策略一貫的表現。當估值回歸長期平均趨勢時,調低股價高昂的股票權重,並相應上調股價偏低的股票權重,仍可帶來優勢,但在單邊市時,這種優勢的效果可能會有所減弱。

不足為奇

實證顯示,大部分以另類加權策略計算的指數無甚特別,通常只是把市值因子和價值因子的策略改頭換臉。日後或有較便宜和較具連貫性的方式評估同類因子,因此,有關策略涉及的因子風險應可與相關收費作比對。

例如,投資於美國價值股的U.S. Vanguard Value ETF (VTV)每年收費僅為0.04%,但投資於類近價值股的Invesco及Schwab基本因素加權策略收費則分別為0.39%和0.25%。然而,如圖5所示,對比唯一以市值加權為策略的價值股ETF——iShares MSCI EAFE Value ETF (EFV),Schwab的基本因素加權指數策略可以較低費用配置於美國境外已發展市場的價值股。

5 基本因素加權和市值加權的價值股基金

基金

淨開支
比率(%)

美國

 

Vanguard Value ETF VTV

0.04

Invesco FTSE RAFI US 1000 ETF PRF

0.39

Schwab Fundamental US Large Company ETF FNDX

0.25

Schwab Fundamental US Large Company Index SFLNX

0.25

美國境外

 

iShares MSCI EAFE Value ETF EFV

0.39

Invesco FTSE RAFI Developed Markets ex-US ETF PXF

0.45

Schwab Fundamental International Large Company ETF FNDF

0.25

Schwab Fundamental International Large Company Index SFNNX

0.25

資料來源:Morningstar Direct。數據截至2020年6月30日。

[1] Arnott, Robert D., Jason Hsu, Vitali Kalesnik, and Phil Tindall. 2013. “The Surprising Alpha From Malkiel’s Monkey and Upside-Down Strategies.” The Journal of Portfolio Management, Vol 39, No. 4.

作者簡介 Daniel Sotiroff

Daniel Sotiroff  

Daniel Sotiroff為Morningstar的被動式策略分析員。